【環球報資訊】2023年中國鋁業研究報告 完善資源端布局，鋁土礦自給率持續提升

中國鋁業：全球鋁業龍頭，效益持續優化

全球鋁業龍頭企業

(資料圖片)

電解鋁/氧化鋁產能全球第一。中國鋁業成立于 2001 年，是中國鋁業集 團有限公司的控股子公司。公司股票分別在香港聯合交易所、紐約證券交易所和上海證券交易所三地掛牌上市。業務范圍分為原鋁、氧化鋁、貿易、能 源、總部及其他營運五大板塊。中國鋁業多年來氧化鋁產能全球第一， 2022 年公司通過收購股份將云鋁并表后，目前電解鋁產能也躍居全球 首位。中鋁集團為公司控股股東。截至 22 年末，中鋁集團直接及通過子公司 包頭鋁業、中鋁山西及中鋁海外控股合計控制公司股份比例達 31.9%， 公司實控人為國資委。

降本增效，盈利能力持續優化

鋁價高位驅動公司利潤大幅增長。公司利潤主要來源于原鋁與氧化鋁板 塊，21 年電解鋁與氧化鋁價格大幅攀升，22 年依然維持在高位疊加云 鋁并表，驅動公司營收及毛利大幅增長。20-22 年國內鋁錠價格分別為 1.4/1.9/2.0 萬元/噸，21/22 年同比+36%/+5%；氧化鋁價格分別為 2351/2833/3011 元/噸，21/22 年同比+21%/+6%。

多措并舉控制生產成本。通過一體化布局、高成本地區產能轉移等方式， 公司成本得到顯著優化。將公司歷年來電解鋁年營業成本與行業平均不 含稅成本走勢進行比較，11-16 年間電解鋁行業噸成本下降約 1700 元， 同期公司成本下降接近 3700 元，大幅優于行業平均。此外，由于公司 自用氧化鋁環節盈利未體現在電解鋁板塊盈利中，若考慮前端氧化鋁的 布局，實際成本優化效果更佳明顯。

資產質量與結構持續改善。08-15 年間，鋁價相對低迷且鋁加工行業面 臨激烈競爭，公司經營業績不佳，同期資本開支持續維持高位使得公司 資產負債率大幅攀升。后公司通過剝離虧損的鋁加工板塊、部分落后氧 化鋁產線以及其他非主業資產以提升經營效率，并通過壓減資本開支、 實施債轉股等方式降低資產負債率。近年來公司經營情況改善且資本開 支保持低位，公司資產負債率從 14 年的高點 79%回落至 22 年的 59%。

另外，21 年公司對部分處于停運狀態、暫時閑臵及未滿負荷生產狀態 的資產組進行減值，22 年受到所處區域規劃發生變化等因素影響，公 司下屬的中鋁礦業對已停產退出的氧化鋁生產線計提減值。21 年及 22 年公司合計資產減值金額達到 80 億元，公司資產質量進一步優化。公司各項費用亦持續優化。為實現降本增效，公司對員工人數進行持續 精簡，2010 年以來員工總人數縮減 45%（不考慮云鋁并表），管理費 用得以保持相對穩定，22 年因云鋁并表導致管理費用有所抬升；此外 公司加強對負債端的控制，近年來有息負債規模持續下行，財務費用從 14 年的高點接近 60 億元降低至 22 年的 35 億元；因公司產品工藝優 化、提高鋁加工產品附加值及開發中高端產品等投入增加，研發費用大 幅增加；銷售費用大幅走低主要系口徑調整。

自建+收購，上下游版圖持續完善

公司當前已形成鋁土礦——氧化鋁——電解鋁——鋁合金完整鋁產業 鏈，同時涵蓋國際貿易、流通服務、能源電力等各個環節。 鋁土礦。國內方面，公司積極推進現有礦區產能接替、獲取新鋁土 礦資源。國外以整合控制、提升優化幾內亞項目為主，同時積極研 究印尼等東南亞鋁土礦資源開發。22 年鋁土礦自給率接近 70%。 氧化鋁。截至 22 年末公司氧化鋁建成產能 2086 萬噸/年，疊加云 鋁 140 萬噸產能后總控制產能達到 2226 萬噸，分布在全國各地。 氧化鋁自給率超過 100%，富余產能實現外售。

電解鋁。截至 2021 年末，公司電解鋁建成產能 455.6 萬噸/年，主 要分布在內蒙、甘肅、山西、貴州等地，疊加云鋁 305 萬噸產能 后總控制產能達到 750.6 萬噸，權益產能 463.4 萬噸。 炭素。通過持續收購中鋁集團炭素資產，當前公司可實現陽極炭素接近 100%自給。 電力。公司自備電廠裝機容量 4121MW，自供比例約 30%（不考 慮云鋁）。公司能源結構原先以火電為主，并表云鋁后清潔能源占 比顯著提升，后續公司將加大能源結構轉型，加快新能源布局發展。

完善資源端布局，鋁土礦自給率持續提升

截至 2022 年末公司控制鋁土礦資源量 22.90 億噸。1）國內：22 年末 公司國內鋁土礦資源量 5.32 億噸，并持續進行鋁土礦探礦增儲工作， 年內遵義鋁業新獲取 2 個鋁土礦探礦權。2）海外：22 年末公司海外鋁 土礦資源量 17.58 億噸。公司通過全資子公司中鋁香港投資建設幾內亞 Boffa 鋁土礦項目，項目總投 7.06 億美元，同時包括港口建設與駁運工 程，產出鋁土礦主要供給公司位于廣西和山東的氧化鋁企業。

當前鋁土礦自給率接近 70%，仍有提升空間。22 年公司國內外鋁土礦 產量達到 2813 萬噸，自給率進一步提升至接近 70%，剩余缺口部分大 多通過長單進行保障。當前幾內亞擴產工程已全面建成，鋁土礦年產能 從 1200 萬噸/年提升到 1500 萬噸/年，此外廣西教美 200 萬噸鋁土礦 項目于 22 年 6 月提前建成投產，鋁土礦產量及自給率正持續提升，一 體化帶來的成本優勢得到進一步體現。

強者愈強，電解鋁與氧化鋁產能產量持續增加

新建項目持續落地，氧化鋁產能進一步提升。公司目前氧化鋁建成產 能達到 2086 萬噸（未包含云鋁）。后期隨著廣西華昇二期 200 萬噸項 目推進，公司氧化鋁產能將進一步增加。疊加云鋁股份在云南文山擁有 的 140 萬噸氧化鋁產能，公司氧化鋁總控制產能有望提升至 2426 萬噸。電解鋁產能向低成本地區轉移，受讓 10 萬噸產能指標。近年來公司陸 續關停甘肅、山西、山東等地的高成本電解鋁產能，將產能向低成本地 區轉移。截至 22 年末公司電解鋁產能為 445.6 萬噸（未包含云鋁），主 要分布在內蒙、山西、貴州、甘肅等地。23 年 1 月，公司子公司貴州 華仁以 9.0 億元總價款受讓南山鋁業 10 萬噸電解鋁產能指標，預計 23 年末公司電解鋁產能將增長至 455.6 萬噸，疊加云鋁股份在云南擁有的 305 萬噸電解鋁產能，公司總控制產能將達到 760.6 萬噸。

主要產品產量穩中有升。1）電解鋁：近年來公司電解鋁產銷量維持相 對穩定，21 年產量 386 萬噸，22 年并表云鋁后產量大幅提升至 688 萬 噸；2）氧化鋁：近年來公司氧化鋁產量隨著廣西華昇一期項目投產而 持續提升，21 年產量為 1623 萬噸，22 年并表云鋁后產量進一步提升 至 1764 萬噸，由于云鋁氧化鋁自給率較低，中國鋁業部分氧化鋁產品 銷售給云鋁導致合并口徑氧化鋁外銷量明顯降低。

收購云鋁股份，實現有效互補

云鋁股權收購完成，22 年完成并表。19 年和 21 年公司通過兩次認購 云鋁股份非公開發行獲得其 10.1%股權，此后 22 年 7 月公司董事會通 過議案以非公開協議方式收購云南冶金持有的云鋁股份 19%股權，交 易對價 66.62 億元，11 月股份完成過戶登記手續。收購完成后公司總 計持有云鋁股份 29.1%股權，成為其第一大股東并將其納入合并報表。解決同業競爭，近兩年或有相關舉措落地。收購前云南冶金為云鋁股 份第一大股東，公司與云南冶金同屬于中鋁集團，存在同業競爭問題。 中鋁集團曾向公司出具承諾函，承諾自 19 年起的五年內解決公司與云 鋁股份的同業競爭問題。此次交易從中鋁集團層面解決了與公司的同業 競爭問題。但公司與云鋁股份的同業競爭問題尚未完全解決。公司已向 云鋁股份出具承諾函，承諾的期限、方式與中鋁集團承諾保持一致。預 計近兩年將有相關舉措落地。

能源結構實現互補，產業鏈一體化得到進一步完善。云鋁股份主營鋁 土礦開采、氧化鋁生產、鋁冶煉、鋁加工及鋁用陽極炭素生產和銷售， 當前已形成氧化鋁 140 萬噸、綠色鋁 305 萬噸、陽極炭素 80 萬噸、 石墨化陰極 2 萬噸、鋁合金 157 萬噸的綠色鋁材一體化產業規模優勢。 測算得其氧化鋁缺口約 440~450 萬噸，中鋁氧化鋁產能有較大富余， 收購后一體化效應可得到進一步發揮；此外云鋁股份清潔能源占比較高， 據公司公告其 22 年生產用電結構中綠電比例達到約 88.6%，與中鋁在 能源結構上可形成有效互補。

鋁：“硬短缺”大周期的開啟

供給端：有效產能天花板或明顯低于4500萬噸

制約供給的第一道瓶頸——電力短缺。云南是電解鋁產能大省，省內 建成產能達 600 萬噸，占全國產能 10%以上，云南省電解鋁產能運行 情況深刻影響著全國電解鋁供應。2022 年下半年至今，由于云南省內 水電站所在流域主汛期來水偏枯，電力供應緊張，電解鋁作為高耗能行 業因此先后經歷了兩輪減產，累計減產幅度達 40%，影響產能近 200 萬噸。從云南電力供需來看，盡管當地政府規劃了較大規模的新能源電 力建設項目，但實際新能源電力項目建設進度遠不及預期，考慮到這一 情況，我們預計 2023 年云南省內電解鋁產能利用率僅能恢復至 80%左 右水平，對應 2023 年中國電解鋁產量 4127 萬噸，2023 年限制電解鋁 生產的電力問題依舊嚴峻。

從電力角度，電解鋁供給釋放依舊受限。2022 年由于電力的不穩定性， 電解鋁運行產能呈現“N”字形波動。若云南電力建設項 目 2023 年能夠根據文件規劃如期集中投放，電力問題或將得到改善。 從產能建成投放角度看，截至 4 月 7 日，國內電解鋁運行產能約 4023.5 萬噸，待復產 184 萬噸，待投產產能 156.5 萬噸。我們預計， 2023 年國內電解鋁運行產能有望提升至 4200-4300 萬噸之間，但電力 問題將制約產量僅能達到 4100 萬噸左右。

制約供應的第二道瓶頸——石油焦受限。石油焦是預焙陽極的原材料， 在預焙陽極中的成本占比將近 70%。石油焦是煉廠減壓渣油通過延遲 焦化裝臵生產獲得，在整個煉油產品體系里面價值量占低，通常作為煉 廠的附產品而存在。從石油焦產量來看，國內整體石油焦產量較為穩定， 2017-2022 年國內石油焦產量基本穩定在 2750-2800 萬噸左右，石油 焦進口量近年來保持在 1000-1500 萬噸之間，中國石油焦供應量 4000- 4500 萬噸，石油焦供應基本穩定。

石油焦供應結構持續變差，增量主要為高硫焦。 1）海外石油焦進口量雖有一定程度增長，但增量基本全為高硫焦。高 硫焦主要用作燃料燃燒，預焙陽極使用的石油焦以中硫為主，高硫為輔， 而鋰電負極則以低硫為主，中硫為輔。2022 年石油焦進口量同比+18%， 其中低硫焦同比+2.6%，高硫焦同比+25%，增量部分主要來自于高硫 焦。 2）隨著進口原油的變化，國內石油焦增量也基本為高硫焦，中低硫石油焦產出占比不斷被壓縮。而國內新增的石油焦產能均以大煉化項目為 主，而其多配套石油焦制 氫裝臵或渣油加氫裝臵,其外銷或是自用存在極大的不確定性，同時隨 著山東地區新舊動能轉換下部分產能退出，預計國內石油焦產量增量有 限。

石油焦需求結構重塑，新能源占比顯著提升。2022 年國內石油焦消費 量 4167 萬噸。從石油焦需求結構來看，石油焦下游主要包括預焙陽極、 燃料、增碳劑、石墨電極、硅以及鋰電負極材料等。 近年來預焙陽極在石油焦下游需求中的占比逐年下降，根據隆眾資訊數 據，2021 年國內石油焦需求結構中預焙陽極領域占 57%。與此同時， 新能源領域發展迅速，鋰電負極在石油焦總需求中占 2%，我們預計 2022 年這一比例會變為 4%，若計入硅對石油焦的消耗，泛新能源領 域占比已經近 10%；2025 年泛新能源領域占比則進一步升至近 20%。 鋰電負極和光伏的快速增長是驅動石油焦需求快速增長的重要動力。

石油焦短缺，或將最終指向電解鋁減產。根據我們測算，2023 年開始 石油焦供需差將逐步收窄，2024 年石油焦供需缺口或將達 100 萬噸以 上，石油焦價格將上行，成本推動下預焙陽極價格也將上漲。此外，相 較于預焙陽極等傳統產品，鋰電負極材料具備較好盈利性，我們認為部 分中低硫石油焦將不可避免的由預焙陽極轉向生產鋰電負極材料生產使 用，最終導致預焙陽極供給進一步受限。極端情況下，石油焦 140 萬噸以上的供需缺口將導致預焙陽極出現 130 萬噸的缺口，進而制約電 解鋁的產量釋放。綜上所述，我們認為在原料供應約束的背景下，未來 預焙陽極供應缺口有望持續走闊，并有可能成為石油焦產業鏈最短缺的 一個環節，而電解鋁也將因此面臨供應瓶頸。

需求端：新能源對需求拉動愈發顯現

新舊需求動能切換。鋁材應用領域廣泛，下游包括建筑、交通運輸、電 力電子、包裝、機械設備等行業。其中建筑和交通各占據了約四分之一 的比重。建筑鋁材主要用于地產竣工端，包括鋁合金門窗、鋁塑管、裝 飾板、鋁板幕墻等方面，竣工端的用鋁量占整個地產用鋁量的 75%左 右。從時滯性來看，電解鋁消費量領先房屋竣工面積數據 1-2 個季度左 右。2022 年地產下行壓力較大，地產竣工面積累計同比增速-15%，但 電解鋁的產量及表觀消費量卻并未明顯降低，根本原因在于包括新能源 車、光伏在內的新能源領域對于鋁材的需求拉動愈發顯現，并且已經能 夠對沖來自傳統領域的下行壓力。

我們也將從各新興領域來具體測算對電解鋁使用量的影響： 汽車輕量化背景下，汽車用鋁穩中有升。鋁合金主要用于汽車的車身、 熱交換系統、箱式車廂及其他系統部件等，主要包括板、帶、箔、管、 各種形狀的擠壓新材和鍛件等。在交通領域中，新能源汽車輕量化需求 更為迫切，其單車用鋁量更高。根據 DuckerFrontier 數據，2020- 2026 年全球新能源單車含鋁量在 285-291kg 之間，全球非電動車的單 車含鋁量在 206-230kg 之間。 假設傳統汽車和新能源車的單車用鋁量分別為 218kg 與 288kg，預計 2023 年全球汽車對電解鋁的需求量達到 2102.4 萬噸，其中新能源車需 求量為 390.6 萬噸，新能源車用鋁需求在總需求中占比為 4%。

能源轉型背景下，光伏用鋁將快速增長。光伏裝機用鋁主要集中在邊 框和支架。根據 Navigant Research 數據，單位 GW 光伏裝機耗鋁量 在 1.9 萬噸。在全球能源轉型背景下，光伏裝機或將保持快速增長。我 們預計 22-23 年全球光伏裝機分別為 240GW、312GW，預計 2023 年 全球光伏裝機對電解鋁的需求量達 592 萬噸，在總需求中占比分別為 6.1%。在“碳中和”背景下，光伏與新能源車的行業景氣度提升，新能源將 轉變鋁金屬下游消費結構。根據我們的測算，建筑與傳統汽車等交通的 用鋁需求將由 2015 年的 53%逐漸下降到 2025 年的 46%，而新能源部 分，2015 年光伏與新能源車用鋁需求占比約 1%，預計 2023 年有望提 升至 10%，預計 2025 年或將提升至 16%，新能源領域的用鋁需求比 例在快速提升。

供需兩側深刻變化，電解鋁或將成為2023-2024年大宗明星品種

基于周期恢復，更重要是產業結構變革，電解鋁供需兩側都在經歷深 刻的變化： 1）供給端，在光伏等新能源電力系統的加快建設步伐下，云南電力瓶 頸或將緩和。若電力問題得到解決，2023 年電解鋁供應將得到一 定修復，但遺憾的是，我們判斷電力問題或仍將在一定程度上存在； 并且隨著“新能源汽車進入 1000 萬輛+ and 光伏進入 300gw+”的發展，石油焦將成為電解鋁生產面臨的第二道瓶頸，從而導致國內電 解鋁供應或難以超過 4200 萬噸，全球電解鋁供應在未來三年呈現 “見頂回落”態勢。 2）需求端，在國內保交樓、疫情管控優化的背景下，傳統需求拖累將 放緩。更重要的是，新能源需求（新能源汽車、光伏等）將帶動電 解鋁需求再上一臺階（約有 1 個百分點的回升）。 我們維持電解鋁產業鏈或呈現螺旋式上漲態勢的判斷，其將成為 2023- 2024 年大宗品市場的明星品種。

氧化鋁：供需延續過剩，價格支撐動力較強

近年來國內氧化鋁產能及產量持續增長。由于氧化鋁新投產能的持續 投放，近年來國內氧化鋁產能利用率中樞有所下降。據阿拉丁數據，截 至 22 年末國內氧化鋁建成產能已達 9952 萬噸，全年產能利用率約 84%。22 年國內氧化鋁產量增長 5.8%至 7755 萬噸。氧化鋁行業供需過剩格局延續。23 年國內仍有較多新投氧化鋁產能， 據百川盈孚，23 年國內剩余可新投產氧化鋁產能達到 260 萬噸，建成 產能增長至 1 億噸以上，而國內電解鋁產量因受制于石油焦瓶頸同比下 降，氧化鋁行業供需過剩格局將持續存在，對氧化鋁價格及行業盈利能 力形成部分壓制。

氧化鋁價格通常跟漲電解鋁，成本亦提供支撐。歷史上氧化鋁與電解 鋁比價關系相對穩定，位于 12%~24%區間，且大多數時間位于 15%~20%區間。在電解鋁上漲周期中，氧化鋁價格通常跟漲。此外， 氧化鋁行業雖常年處于過剩狀態，但由于其開停相對靈活，行業盈利水 平階段性走低時，可通過隨時關停產能控制供給，因此行業底部時通常 虧損幅度較小且持續時間較短。當前行業盈利能力已處于階段性低位， 成本對氧化鋁價格形成一定支撐。同時參考我們前述對電解鋁價格螺旋式上漲的判斷，氧化鋁價格或將跟漲。

盈利預測

價格及成本假設：1）電解鋁：參考我們前文對電解鋁行業的判斷，預 計 23-25 年電解鋁含稅均價分別為 2.2/2.3/2.5 萬元/噸，電解鋁含稅生 產成本分別為 1.74/1.77/1.82 萬元/噸。2）氧化鋁：雖氧化鋁行業將迎 來一定幅度的供需過剩，但考慮到高價鋁土礦對其成本支撐以及其和電 解鋁比價的相對穩定關系，假設 23-25 年氧化鋁/電解鋁比價為 15.0%， 對應氧化鋁價格分別為 3300/3450/3750 元/噸。考慮到液堿等輔料價格 回落以及公司鋁土礦自給率的進一步上升，預計氧化鋁生產成本分別為 2839/2801/2775 元/噸。

產銷量假設：1）電解鋁：公司當前具備 750.6 萬噸控制產能，在前期 限產影響消除以及鋁價相對高位基礎上，預計 23-25 年公司電解鋁產量 分別為 681/707/707 萬噸，對應產能利用率為 90%/93%/93%。假設產 銷率為 100%。2）氧化鋁：公司當前具備 2226 萬噸控制產能，隨著 后期廣西華昇二期項目推進，公司氧化鋁產能將得到進一步增長。預計 23-25 年公司氧化鋁產量分別為 1912/1869/2029 萬噸，對應產能利用 率 86%/84%/84%，考慮到一定的自給比例，預計外銷量分別為 618/525/685 萬噸。

公司估值，基于以上假設，預計 23-25 年公司實現營收 324/342/371 億元，實現歸 母凈利潤 104/122/158 億元，實現 EPS 分別為 0.61/0.71/0.94 元，當 前股價對應 PE 為 10.3/8.9/6.7 倍。國內其他以電解鋁為主業的公司 23 年 PB 均值為 1.52 倍，公司 PB 為 1.62 倍，作為行業龍頭估值水平與行業平均基本持平。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）